Private equity (PE) är känt som en tillgångsklass med hög risk och hög avkastning. Men eftersom riskvilliga institutionella investerare fortsätter att öka sin andel i PE förväntas privata fondförvaltare tillhandahålla mått som kännetecknar risken i deras portföljer. Men bristen på observerbara priser gör traditionella riskmått (som standardavvikelse för periodisk investeringsavkastning) helt olämpliga.

Hur reagerar PE-chefer på denna paradox? Enligt Maria Nykyforovych, biträdande professor i redovisning vid Donald G. Costello College of Business vid George Mason University, gör de vad de kan (inom lagen förstås) för att omvandla små förluster på papper till break-evens. Som Nykyforovych och medförfattaren Gregory W. Brown från UNC-Chapel Hill uttryckte det i sitt senaste arbetsdokument som ska publiceras i SSRN Electronic Journal , det är en strategi för att "undvika förluster."

"Vad vi vet är [detta] det första [papperet] som dokumenterar hanteringen av realiserade transaktionsmultiplar, inte nettotillgångsvärdena för orealiserade portföljinnehav," skrev författarna.

Genom att arbeta utifrån en omfattande datauppsättning som omfattar transaktionsaktivitet för 1 038 fonder under åren 1986-2018, upptäckte forskarna suggestiva mönster i multiplar av investerat kapital (MOIC) för helt avslutade buyout-affärer. Deras analys avslöjade statistiskt onormala koncentrationer av MOIC i intervallet 0,95-1,04x (förluster på 0,05 eller mindre kan avrundas upp till 1,0x), jämfört med MOIC för orealiserade affärer.

Dessutom såg de att abnormiteten var ännu mer uttalad vid tillfällen då PE-förvaltare aktivt anskaffade kapital, så mycket att den totala sannolikheten för en rapporterad break-even MOIC minskade med 62 % efter att nästa fond hade höjts. Detta antyder starkt att förvaltare vidtog åtgärder för att minimera förluster för att lugna riskvilliga potentiella investerare. Och de var helt rationella när de gjorde det. Nykyforovych och Brown fann att fonder som rapporterade en förlustkvot på 15 % samlade in i genomsnitt 171 miljoner USD mindre än de som rapporterade 5 %.

Nykyforovych betonar att "förlustundvikandet" som är implicit i hennes resultat inte innebär etiska eller juridiska överträdelser. Det kan vara en ganska godartad fråga om ömsesidigt tillmötesgående mellan PE-chefer. "Det här är mycket en relationsbyggd verksamhet", säger hon.

"Det är mest samma företag som gör affärer tillsammans, köper och säljer företag från varandra och till varandra. Ibland när chefen verkligen behöver den pausen, den där exit, kan de gå fram till en annan chef och säga," Hej, jag måste verkligen sälj det här företaget och det måste bli ett break-even.' Den andra chefen skulle hålla med, och det är 'Jag är skyldig dig en.'"

Ändå varnar hon för att det bara är spekulationer. "Kan du spåra det? Nej, åtminstone inte med den aktuella data som finns tillgänglig."

Hur de än görs kanske dessa små justeringar inte är så anmärkningsvärda, om förlustkvoterna verkligen var ett korrekt mått på risken. Men ytterligare analys av Nykyforovych och Brown fann inget tillförlitligt samband mellan förlustkvoter och standardavvikelsen för investeringsmultiplen för en given fond.

Och det är inte allt - forskarna hittade också bevis som tyder på att fonder med fler break-even exits gav lägre avkastning för investerare. Det kan bero på att PE-förvaltare ägnade för mycket tid och pengar för att undvika förluster och inte tillräckligt för att maximera resultatet för mer framgångsrika portföljbolag.

Nykyforovych tror att hennes studie är en objektlektion i de möjliga farorna med metrisk baserad närsynthet. Investerare lägger för mycket vikt åt förlustkvoterna, och PE-förvaltare fattar avgörande beslut i enlighet därmed, till potentiell nackdel för fondens totala resultat.

"Konsekvensen av det är att kanske penningförvaltarna för en pensionsplan är välmenande, och de väljer investeringar med låga förlustnivåer först, eftersom det är bevarande av din pension... Men långsiktigt, om det inte resulterar i ytterligare avkastning varje år har man det inte bättre, säger hon.

Att begränsa sitt synfält till en enda figur förenklar verkligen saker, men det kan resultera i snedvridna incitament för alla berörda. Nykyforovych rekommenderar att både institutionella investerare och PE-förvaltare frågar sig själva:"Är förlustkvoten faktiskt ett bra mått att använda när vi bedömer risken? Det är ett användbart mått, men kanske inte i den utsträckning som alla för närvarande använder det."

Mer information: Maria Borysoff (Nykyforovych) et al, Loss Avoidance in Private Equity, SSRN Electronic Journal (2024). DOI:10.2139/ssrn.4707873

Tillhandahålls av George Mason University